美联储货币政策前景及影响 国际

　　自新冠疫情以来，美国经济展现出超预期的韧性，尽管面临高通胀和快速加息的挑战，名义增速依旧强劲。然而，金融市场风险频发，导致经济预期与现实之间存在差异。2025年，通胀成为美国经济的主要不确定性，降息周期的开启预示着复杂的市场前景。本文将探讨美国经济的新稳态、通胀的中长期趋势以及美联储货币政策的前景和对资产价格的影响。

　　美国经济自疫情以来的韧性超出了普遍预期。经历了高通胀以及快速的加息周期，美国经济依然保持了较高的名义增速。与此同时，以硅谷银行危机为代表的金融市场风险也一直冲击着投资者的心理，这带来了美国经济在过去数年一直出现“弱预期”和“强现实”的差异。

　　回顾新冠疫情以来的美国经济表现，我们会发现通胀仍将是未来美国经济最大的不确定性，在特朗普政策的推动下，“再通胀”已经成为投资者最为关心的风险之一。也因为此，从2024年开启的降息周期也布满荆棘，对于各类资产价格而言，崎岖的美国降息周期也指向了复杂的市场前景。

　　新冠疫情后，美国经济呈现较强韧性，结构上个人消费支出（商品、服务）、非住宅投资是美国经济实体内生动能的主要支撑因素，其背后的因素是疫情期间政府转移支付带来的居民端超额储蓄、劳动力市场紧张驱动的薪资增长，以及“制造业回流”推动的企业端建筑支出、设备投资加速。（见图1）

　　从经济中期驱动因素来看，2022年美联储紧缩周期中，美国财政的宽松对冲货币的紧缩。直观地，驱动经济的因素可以归纳为三方面——消费端、生产端、政策端（财政、货币政策）。在指标选择上，基于领先性以及全局性的考虑，消费端以产出缺口（同比差分）、密歇根大学消费者信心指数、可支配收入增速衡量，分别对应社会总体需求水平、消费意愿与消费能力；生产端则以劳动力（劳动参与率）、生产效率（劳动生产率）以及外生冲击（地缘因素）表征，其值高于0表明供给增长好于上年同期水平，反之亦然；货币政策从价和量两个视角，选取联邦基金基准利率（同比差分，取负值）以及M2增速衡量，值越大表明货币政策越宽松；财政政策则以赤字率、债务增速、财政支出（不包含利息支出）三方面衡量，以反映美国财政政策中长期主线、政府信用周期以及实际财政力度，值愈大对应财政政策愈宽松。从图2的经济中长期驱动因子走势来看，2022年3月美联储开启紧缩周期，但财政的宽松对冲货币紧缩对经济的压制，其中作为“自动稳定器”的法定支出明显增加、应对风险性事件的自主性支出也有所抬升，如《2022年芯片与科技法案》《通胀削减法案》法案落地带动的非国防自主性支出增加以及地缘政治风险加剧所催化的国防支出提高。在薪资增速以及政府转移支付支撑下，消费韧性对冲高利率下的生产疲软，此外随着企业利润抬升、劳动生产率修复，叠加大选后政治不确定性消退下企业信心提振下，经济生产端因子也呈现边际改善。（见图2—5）

　　综合美国三轮加息周期（1983Q1、1994Q1以及2022Q1），财政宽松的宏观效应“立竿见影”，但“寅吃卯粮”的财政刺激会对中长期经济形成一定拖累；货币紧缩的作用“时滞”，但经济影响的持续期更长，作用强度较财政更大，由此宽财政与紧货币由初期的“协同式”宽松逐步转向“对冲式”紧缩。此外，消费对GDP的影响较大，主因美国GDP中消费占比高，需求的抬升，引致就业提升等经济积极作用。（见图6）

　　基于经济中长期驱动因子的结构VAR模型（SVAR），美国经济已步入“新常态”。经济动能虽边际放缓，但韧性仍在，中期GDP不变价同比增速或维持在2%附近。具体结合特朗普政策落地节奏看，减税和就业法案（TCJA）将于2025年底到期，新一轮减税法案等政策需要通过国会批准，线年的下半年，因此其可能对经济产生的扩张性作用可能要到2025年第三季度以后才能显现，从这个角度而言，美国经济可能会呈现出“前低后高”的走势，预计2025年美国经济增速大约在2.1%的水平上。结构上，预计支撑美国经济的主要因素仍然是消费，在过去的6个季度中，美国私人消费的环比增长率处于0.7%—0.8%的范围内，这样的一个稳定的表现，几乎预示着美国经济可以轻松超过2%的经济增速（一般认为，美国经济的潜在增速大约在1.7—1.8%）。（见图7—8）

　　“再通胀”将成为2025年美国经济面临的最大风险之一。回望美国2020年以来的高通胀周期，新冠疫情冲击、超宽松货币财政政策是根源，大宗商品供给冲击为高通胀添了“最后一把火”。2024年以来美国“去通胀”进程较为颠簸，2024年11月核心CPI环比增速0.3%，同比增速连续第四个月录得3.3%，核心通胀维持粘性，其中住房服务是主要支撑因素。从短期来看，2022和2023年美国的核心通胀率仍然处于下行趋势中，这也是美联储启动降息周期的最重要原因。但参考中长期通胀预期等因素，我们认为不可简单对于美国通胀进行线性外推。

　　从通胀中期驱动因子来看，通胀预期约束下，美国通胀呈现惯性。结合宏观理论基础以及历史经验，通胀的驱动因素包括经济体的内生因素以及外生冲击，大致可以归纳为四个方面——需求冲击、供给冲击、通胀惯性以及货币政策。其中，需求方面，产出缺口反应社会总需求相对潜在产出（隐含供给不变的假设）的缺口情况；供给方面，短期的供给冲击会引起核心商品价格上涨，并会引发与其相关产品的价格上行，同时中长期因素，如劳动力市场结构、技术进步、全球化、绿色经济等因素也会对通胀带来冲击；通胀惯性方面，适应性预期下，预期的自我实现造成通胀具有惯性；货币因素方面，“通胀是一种货币现象”，货币与信用创造会引致通胀。对比美国三轮高通胀周期（1972Q2、1976Q4以及2020Q3），通胀预期冲击对美国CPI的影响力度大，且持续性强。究其原因，通胀预期会自我实现，具体路径有二：一是通胀预期促使实体部门平滑未来消费，当期消费增加，直接抬升当期通胀，即“通胀度数↑→通胀预期↑→当期消费↑→通胀度数↑”；二是通胀预期通过“工资—通胀”螺旋，带来工资通胀，即“通胀度数↑→通胀预期↑→工资通胀↑→通胀度数↑”。（见图9）

　　向前看，中长期通胀预期中枢明显抬升，未来通胀压力仍在。2021年以来，美国中期通胀预期中枢明显抬升，密歇根大学5年期通胀预期维持在3%附近震荡，通胀惯性仍值得关注。基于通胀中长期驱动因子的结构VAR模型（SVAR）结果显示，短期核心通胀（2024年四季度）无虞，但中长期核心通胀延续粘性，“再通胀”压力加大。（见图10—12）

　　预计2025年美国通胀的走势可能相对平稳。对于美国而言，通胀长期处于高位，加上特朗普政策可能带来的“再通胀”，未来的整体抗通胀道路仍将漫长且曲折。基于特朗普的经济政策，市场开启了“特朗普交易”，其交易的核心是高利率以及强美元。

　　从通胀本身的走势而言，由于很难在短期内达到2%的通胀控制目标，美联储的整体货币政策仍将处于“观望”，这也就意味着本轮降息的终点利率大概率会远高于过去30年的水平。基准情形下，我们仍然认为本轮降息周期会持续到2025年下半年，整体降息幅度为100个基点，终点利率会达到3.5%的水平。随着2024年12月降息25个基点的落地，2024年全年建议幅度达到100个基点，而2025年的降息节奏而言，我们认为上半年会降息50—75个基点，下半年会降息25—50个基点。

　　由于我们认为美国的通胀水平大约会维持在3%的水平，因此3.5%的终点利率仍然具有限制性。但与此同时，由于通胀本身的粘性较强，本轮降息周期与此前相比最大的特点是“片段性”，即无法通过一次或几次降息来简单推导整个降息周期的降息幅度和节奏，降息本身需要参照当期的经济数据和金融市场状况来做出，这也意味着每一次议息会议都会存在不确定性，而这样的不确定性也会被逐步在资产定价中显现，从长端利率而言，这样的不确定性大概率意味着利率本身会被计入一定的“风险溢价”，也就是说，长端利率在降息周期中，即使出现下行，也会显得较为粘滞和不流畅。

　　在美联储非典型降息周期中，各类资产价格的表现将表现各异。对于市场而言，本轮降息周期中的美元表现将值得关注。历史经验往往表明，美元汇率大概率会跟随降息而走软，但由于本轮降息周期显得“崎岖”且终点利率仍然具有限制性，因此美元汇率单边走弱的可能性较低。一旦美国通胀高于预期并最终影响降息预期，市场对于美元汇率可能会看高一线年资产价格最值得关注的主题之一。

　　从另一个角度而言，越接近降息的尾端，美元走强的概率也越强。叠加美国降息的不确定性，“强美元”仍然可能在2025年成为市场交易的主题。“强美元”一旦成为主流，对于新兴市场货币将形成贬值压力。在特朗普关税的威胁下，新兴市场货币面临着出口走弱可能的货币贬值，也可能被迫选择本币贬值来出口的竞争性。以上因素叠加，新兴市场整体上都面临着外部环境走弱的压力。

　　在降息周期中，美债的走势也同样值得关注。理论上而言，伴随着降息，美债的利率中枢会出现下移。但值得关注的是，降息周期中美国经济的中期展望可能会出现改善，这也意味着长端利率可能会反映美国经济的改善预期，由此利率曲线可能会出现陡峭化，期限利差也会逐步上升，这意味着美债的长端利率可能面临着相当程度的波动，直至市场逐步对美国经济的“新稳态”形成共识。在这一过程中，短端利率将跟随美联储的利率决议，但长端利率将更加关照经济和通胀的基本面。

　　对于股票等风险资产而言，美国经济保持较为常态的增长，是一个相对正面的因素。与此同时，对美股影响较大的因素也包括产业走势，这也意味着以英伟达为代表的人工智能的产业走势将在很大程度上影响美股的走势。

　　总体而言，在“再通胀”的预期下，美元、美股和美债的表现将呈现差异。美元和美股会更加受益于“再通胀”以及经济增长的“强现实”。对于美债而言，降息的不流畅不仅指向利率走势的复杂，也意味着市场需要重新定价期限溢价等中长期要素，美债的“交易特征”因此需要被市场关注，这或指向过去30年“买入持有”的债券交易策略可能成为历史。